Die andere Seite des Tisches
In jedem Board und in jeder Unternehmerrunde wird die gleiche Frage gestellt. Was bedeutet KI für unser Geschäftsmodell. Berater liefern Antworten, Vorstände auch, niemand hat die Ressourcen, sie wirklich zu prüfen. Vorstände bauen Roadmaps, Berater bauen Decks, Investoren nicken. Was niemand laut sagt: dasselbe Beben trifft die andere Seite des Tisches.
Wer Beteiligungen hält, hat ein eigenes Disruptionsproblem, und es ist nicht das der Portfoliounternehmen. Es geht nicht um KI-Disruption der Portfoliounternehmen, es geht um KI-Disruption der Investmentthese. Die Beobachtungen, die ich unten zusammenführe, kommen aus drei Lagern, die sich selten gegenseitig zitieren. Zusammen geben sie ein Bild, das in keinem einzelnen Artikel auftaucht.
Wer mit einem PE- oder VC-Fondsmandat aus 2023 oder 2024 heute auf Fundraising geht, verkauft eine Logik, die jetzt schon nicht mehr passt. Im Jahr 2025 hat das vielleicht noch funktioniert. Im Jahr 2027 wird man Mühe haben, den nächsten Fonds gegen die offene Frage zu verteidigen, ob die Form überhaupt noch zur Geschwindigkeit der Welt passt, in die sie investiert.
Wohin der Wert wandert
Drei Beobachtungen aus drei Lagern, die im PE-Diskurs noch nicht zusammen gedacht werden. Ben Thompson beschreibt in The Inference Shift, wie sich die wirtschaftliche Schwerkraft der KI-Welle gerade verschiebt. Geld wandert vom Training zum Inferieren, vom Modell zum Operator. Wert landet nicht mehr beim Softwarekäufer, der jährlich seine Lizenz verlängert, sondern beim Token-Käufer plus Operator, der monatlich Compute zieht und mit Outcomes bezahlt. Wer monatlich Compute bezieht, ist nicht mehr der gleiche Kunde, und die Monetisierungsanker verschieben sich pro Compute-Zyklus.
Seema Amble argumentiert in Is Software Losing Its Head? in dieselbe Richtung, aber mit anderem Blick. Software verliert ihren Kopf. Was als Anwendungs-Layer mit einer GUI, also Oberfläche, Wert produzierte, kippt unter den Agent-Layer. Der Wert wandert eine Etage tiefer, dort wo die Logik abläuft, nicht dort wo die Oberfläche sitzt. Anwendungen werden zur Schnittstelle, das Geld macht der Agent darunter.
Der dritte Pfeiler kommt aus dem Markt selbst. Alexandre Covello beschreibt in seinem aktuellen Substack-Newsletter den Tod des Per-Seat-Lizenzmodells, das zwei Jahrzehnte den SaaS-Boom getragen hat. Outcomes ersetzen Seats. Statt für die Anzahl der Nutzer wird für die Anzahl der erledigten Outcomes bezahlt. Vendor-Swap ist in dieser Logik die einfachere Operation als ein internes Reorg, was die Wechselkosten für den Käufer dramatisch senkt und die Lock-in-Annahmen der letzten zehn Jahre infrage stellt.
Drei unabhängige Beobachtungen, dasselbe Muster. Geschäftsmodelle, in die PE in den letzten fünf Jahren breit investiert hat, basieren auf Annahmen, die zwischen Quartal und Quartal anders aussehen.
Sieben Jahre gegen drei
Jetzt die unbequeme Frage. PE-Fonds laufen sieben bis zehn Jahre. Investmentphase vier bis fünf Jahre, Holding-Phase bis zum Exit. Die Realität, in die diese Fonds investieren, taktet auf zwei bis vier Jahre. Cursor wurde 2022 gegründet und ist 2025 zu einem der am schnellsten wachsenden Softwareprodukte der jüngeren Geschichte geworden. Ein vollständiger Geschäftsmodell-Zyklus in drei Jahren. Anthropic hat seine Compute-Skalierung in zwölf Monaten um zwei Größenordnungen gehoben. Wer in diesem Tempo eine Halbwertszeit von achtzehn Monaten beobachtet, kann sich nicht auf eine siebenjährige Holding-Phase festlegen, ohne die These laufend neu zu schreiben.
Wenn das stimmt, ist Blindpool kein Investment-Vehikel, sondern eine Wette darauf, dass die These den eigenen Zyklus überlebt.
Bei klassischen Buyouts hat das funktioniert. Spezialchemie, B2B-Service, Maschinenbau, Anlagenbau. Die Welt unter der These ist stabil. Operational Improvements bringen Wert, Multiple Expansion macht den Rest. Bei KI-getragenen Geschäftsmodellen rutscht die Welt unter dem Fonds weg, bevor die Holding-Phase überhaupt richtig startet. Vintage 2023 wird zum Lehrstück, ohne dass die Vintage selbst dafür konzipiert war.
Klar ist: die Form des Vehikels ist mit der Geschwindigkeit der Welt nicht mehr synchron. Continuation-Lösungen, Semi-Liquids, Vehikelverlängerung sind nicht die Antwort. Sie schieben die Frage in die nächste Vintage. Das eigentliche Problem liegt eine Schicht tiefer und es bewegt sich weiter.
Sechs Tiers gegen eine Markt-Story
Klassische Due Diligence prüft vier Dinge. Markt, Multiples, Operating, Management. Das hat funktioniert, solange das Substrat unter dem Geschäftsmodell stabil war. Was die klassische Due Diligence in dieser Form nicht prüft, ist die Frage, die jetzt entscheidend wird. Was bleibt vom Wertbeitrag des Unternehmens, wenn das Substrat darunter sich pro Compute-Zyklus verschiebt. Layer-Diagnose statt Operational Lift.
Eine Methode, die in dieser Lücke entsteht, ist die Sechs-Tier-Ontologie von Dmitry Zharnikov. Sie klassifiziert nicht den Markt, sondern die Übertragbarkeit eines Geschäftsmodells über Layer-Wechsel hinweg. Sechs Schichten in normativer Reihenfolge: Owner Intent, Strategy, Business Model, Operating Model, Structure, Organization. Pro Tier wird gefragt, wie übertragbar das Asset wirklich ist, wenn sich das Substrat darunter verschiebt. Welche Tier-Schichten sind stabil, welche durchlässig, wo verschiebt sich das Wertversprechen zwischen Substraten. Statt eines Single-Tier-Financial-Due-Diligence-Verdikts entsteht ein Six-Cell-Risk-Profile mit tier-spezifischen Interventionen. Wer das vor Closing nicht hat, kauft Optionalität, die ihm nicht gehört.
Das Bild dahinter ist bekannt. Howard Yu hat es in Coase vs. Claude and The Future of the Firm auf das Verschieben der Firm-Boundaries gemünzt. Ich habe das in meinem Artikel Tod der Mitte für den deutschsprachigen Mittelstand geschärft. Die unbequeme Schwester dieser Beobachtung steht jetzt im Raum. Grenzen verschieben sich nicht nur in den operativen Geschäftsmodellen. Sie verschieben sich auch in der Due-Diligence-Methodik, die bestimmt, was investierbar bleibt.
Watters gegen Burry, und was beide übersehen
Was bei den Hyperscalern operativ sichtbar wird, ist die Vorlage für das, was in PE zeitversetzt kommt. In der Financial Times argumentiert Watters die Tech-Seite. Hyperscaler bauen die richtige Infrastruktur, KI-Capex von über 300 Mrd USD weltweit in 2025 fließt in Datacenter, Cooling und Silizium. Keine Vapourware wie Dot-Com, sondern physisch verankerte Infrastruktur mit hohem Replikationsaufwand.
Michael Burry, der über seinen Scion-Fund seit Jahrzehnten Bewertungsblasen seziert, argumentiert die Kapitalseite. Multiples maskieren eine Depreciation-Realität, die in den GAAP-Buchungen noch nicht sitzt. Hyperscaler haben Useful-Life ihrer GPUs von drei auf fünf bis sechs Jahre gestreckt, während die Produktzyklen tatsächlich auf zwölf Monate laufen. Wer die Abschreibungsdauer streckt, verschiebt Capex in eine Zukunft, die der Markt noch nicht abdiskontiert hat. Das aktuelle Jahr sieht profitabler aus, als es operativ ist. Rund 100 Mrd USD pro Jahr verschwinden so aus den Income-Statements, Profitabilität steigt scheinbar, ohne operative Verbesserung. Buchhaltungsoptimismus plus Discounting-Optimismus ergibt eine Bewertungsarchitektur, die auf einer Wendung der Auditor-Disziplin steht.
Beide haben recht, und das ist das Beunruhigende. Die Tech-Seite hat eine reale Nachfrage, die Kapitalseite eine reale Depreciation. Bei PE läuft das gleiche Spiel, nur mit anderem Vokabular und einem Holding-Zyklus, der die Aufdeckung um Jahre verzögert. Multiple Expansion durch Operational Story plus Markt-Beta plus Multiple-Arbitrage. In dem Moment, in dem die Story der Sache nicht mehr standhält, kollabiert die Bewertung schneller als die Holding-Phase. Nicolas Colin nennt das in The End of Private Equity’s Golden Age die Erschöpfung der drei klassischen PE-Hebel: günstiges Geld, stabile Geschäftsmodelle, ausbaubare Margen. Alle drei werden gleichzeitig zur Frage.
Meine Einschätzung dazu, in der Sprache, in der sie steht. Beteiligungen ohne ein operativ verankertes KI-Transformationsmodell verlieren ihr Exit-Multiple-Premium spürbar früher als das oft genannte Jahr 2030. Das Fenster liegt bei 2027 bis 2028. Wer jetzt nicht modelliert, wie sich Layer-Wert über die Holding-Periode entwickelt, modelliert die nächste Vintage gegen die Wand.
Vehikel oder Eingeständnis
Bis 2028 werden Fonds öffentlich einräumen müssen, dass ihre Vintage-These nicht durchträgt. Wenn das passiert, wird die nächste Frage nicht sein, welcher Fonds besser performt. Sondern ob die Form, in der wir Kapital seit dreißig Jahren in private Märkte schicken, noch zur Geschwindigkeit der Welt passt, in die sie investiert.
Das ist eine Frage, die über PE hinausgeht. Sie betrifft jedes private Vehikel mit Lock-up und delayed Exit. Hedgefonds haben das vor 25 Jahren erlebt, Bankenprodukte seit anderthalb Jahrzehnten, Private Equity zieht jetzt nach. Aber dafür ist ein anderer Artikel da.
